信托产品引入做市商机制设计
来源：WWW.TRUSTSZ.COM 时间：2005-03-31
信托产品流动性不足已日益成为制约信托行业发展的瓶颈。本文首先对现有各种成熟的信托产品实现流动的机制进行剖析，提出采用做市商制度为信托产品提供流动性是现阶段最为适合的模式；然后从晋通投资者、做市商和监管者等多个角度对做市商制度的设计进行讨论，特别是交易的公平和风险控制；最后，提出政策建议，目的是保障做市商业务能在一个清晰的法律法规框架下有序进行，更好地保护市场参与者的权益，促进信托业健康发展。
行业研究的结果表明：迄今为止我国绝大多数信托产品都具有筹资规模小、期限较短、风险度较低、收益率相对较高的恃征。理论上对于发行规模较大的信托计划，相应提高每份信托合同的最低金额即可，但是与大额信托合同相匹配的则应是交易的流动注，流动性的缺失使得大额信托项目的发售极其困难，目前的发行主要靠相对较短的期限（一到三年为主）来弥补流动性缺陷。
一、信托产品缺乏流动性导致的问题
1、投资者结构失衡
投资者购买一种金融产品往往要综合考虑风险、收益和流动性，其中流动性对于机构客户来说具有至关重要的意义。根据调查，机构投资者手中的间歇资金的期限6、7个月为多，2、3个月也较多，还有一些机构投资者的资金期限不定，对流动性要求更高。但是目前市场上的信托产品期限都超过一年，在信托产品缺乏流动性问题尚未解决的情况下，上述投资者购买信托产品的愿望就十分勉强。这导致信托产品购买者中机构投资者缺位。
2、影响信托产品的规模
虽然200份合同的政策限制严重制约了单个信托产品的发行规模，但流动性问题本身在更为本质的层面上影响了产品发行的规模小、期限短的信托产品无法充分、灵活地满足资金使用方的融资需求，致使信托产品的作用在很大程度上仅仅是替代了过桥融资，信托产品的开发——推广——运用在非良性循环下运作，独特的信托制度所内含的魅力无法展现，信托产品也无法实现规模效应。这一现实已经成为信托公司开发信托产品的瓶颈。
3、阻碍信托业的战略性发展
规模小、期限短、应用范围有限的信托产品，无法发挥信托产品的投融资功能，难以引起投资者的投资欲望，无法真正对现有的金融市场格局产生应有的重要影响。可以说，不解决信托产品流动性问题，不但信托业的发展壮大、推迸变革和创新成为空谈，就连信托公司基本的生存和发展也成问题。
二、实现信托产品流动性的机制
1、流动性的概念和度量
现有研究文献通常从四个角度来衡量市场流动性：宽度、深度、即时性和弹性。宽度是指交易价格（指买方报价或者卖方报价）偏离市场公允价格的程度（也就是为了使资产流动的交易成本），通常用买卖价差来衡量。深度可以既代表在不影响市场价格的条件下可能的交易量，也可以指在某给定时间做市商委托单上的委托数量。深度指标反映了在某一特定的价格水平下的可交易数量，可以用来衡量市场的价格稳定程度。从即时性的角度衡量，流动性好是指投资者一旦有交易的愿望，总是能立即得到满足。弹性是对上述三个万面的综合，即由于一定量的交易引起的价格波动消失的速度，或者委托单不平衡的调整速度。
鉴于弹性是其他指标的综合体现，需要用实证研究来确定，秉承实际应用的原则，本课题集中讨论建立适合信托产品的交易机制，使得其在金融产品流动性的宽度、深度和即时性三个万面能达到综合最优，而不考虑弹胜。
2.各种流动性机制的特点比较
做市商制度下，做市商提供流动性，其他交易者消耗流动性，买卖价差总是存在，其中包括了做市商的交易成本、利润和风险；公开竟价制在市场参与者比较多的时候能提供更小的买卖价差；大额交易虽然能一次成交，但价格只能在谈判中确定，成交时间也不确定；抵伸融资能一次成交，交易量也比较大，但缺点是融资成本固定，只能按照银行贷款利率浮动，不能按照资产优劣调节融资成本，而且往往存在较高的抵押率，不能发挥优质资产的融资效率。
3.信托产品流动性实现机制的选择
信托业“一法两规”限定了信托产品的私募性质，在此条件下，信托产品流动性具有以下特点：
首先，是信托产品买卖双方的信息不对称。信托产品依托于一个信托项目，对项目的了解是投资人决定是否购买信托产品的前提，但信托的私募性质限制了出售方对信托产品的公开推荐，进而限制了替在投资者对信托项目的了解。虽然信托法允许信托产品协议转让，但市场上了解某个具体信托产品的人不多，投资的可能性就大大减少，这事实上就限制了信托产品的转让。
其次，是信托产品卖方变现需求绝对量有限。现在已发行的信托产品中，资金信托产品占了绝大多数，现有的规定限制每个资金信托产品最多发行200份，这样就很难形成一个固定的投资者群体来随时撮合成交以实现流动性。
从以上分析可见，即使买卖双方都有潜在的需求，要实现流动性也很不容易，至少无法迅速达成协议。如果存在一个做市商，交易不需要同时配对成功，买卖双方只要分别和做市商交易，流动性就较容易实现。
在做市商制度下，每笔交易的一方总是由做市商担当，所以做市商要有自己的定价策略，设置合理的买卖价差支付自己的交易成本、持仓头寸成本、资金成本、风险等等。
做市商通过一定的信息发布平台报出各产品的买卖价格（收益率）和面值。对于买人信托产品，做市商报出买人价之后等客户下定单，一旦客户定单下达，只要在品种、面值等各万面符合要求，做市商就要买进。在规定的时候交割结算之后，交易即告完成。
卖出情况可能略显复杂，因为信托产品不是标准化的，做市商不仅要公布品种、价格、数量，还需要公布各信托产品的面值供客户选择。客户提交了委托指令之后，进入交易系统，按照时间优先原则成交。
由此可见，在信托产品现有发展阶段，做市商制度不失为一个比较合理的选择。
三、信托产品的做市商制度设计
上述仅仅是对做市商制度的一个简要概括，为了使制度具有可操作性，交易过程具有公平性，还应当对交易各方的权利义务等做出更明确的界定。
1.市场准入和退出条件
做市商作为市场的核心，必定要具备比较强的抗风险能力和运作能力，参照成熟的证券市场，对做市商的市场准入还是有很多条件的，即使是最宽松的NASDAQ，也有资本金和设施方面的要求。由于信托计划不是标准化的金融产品，而是“契约”型、个性化定制的，在信托产品做市商制度推行的初期，做市商由信托计划的发行人来担任比较合理。这就对信托公司的资本金、信用等级、市场活跃程度有了较高的要求。
2.做市商所承担的义务
做市商不仅仅是提供双向的报价，更有维护公正有序的市场环境的作用。这就对做市商提出了很高的要求：一是要持续向市场提供确定性的双向报价，即投资者向做市商提交委托时，做市商有义务以不劣于报价的价格成交，当然，做市商正在更新报价时可以例外；二是做市商的报价必须有一个最小正常交易单位的规模，这个规模可以根据信托计划而调整。
3.价差幅度
做市商为市场提供了流动性，这一服务是需要成本的，而且，根据微观结构的理论，市场上存在一些具备信息优势的知情交易者，他门掌握一些私有信息，凭借这些私有信息，他们能获得正的期望收益。做市商与知情交易者交易，理论上必然“亏钱”，所以，必须要有一个买卖价差来补偿。
但从另一万面来说，做市商居于市场的中心地位，是市场定价的核心。显然，做市商和晋通投资者之间存在一定的利益冲突，对于做市商来说，买入的价格是越低越好，而卖出的价格是越高越好，也就是买卖价差越大越好。为了维护市场的公正有序，做市商必须提供合理的买卖价差。
人总行于2002年5月发文明确规定国债的双边报价券种10年以上、10年以下和5年以下债券的买卖价差范围分别为：15元、1元和0.5元。国际上成熟的债券市场做市商做市券种买卖价差比较小，一般买卖收益率差25个基点左右。
在信托产品做市商制度推行的初期，可以与国债的双边报价规定相近，将买卖收益率的上限定在50到100个基点，并可以根据信托计划的不同而调整。
4.提供成交报告
成交报告主要有两个作用：一是为了保证交易的事后透明度，向公众披露成交的信息；二是为了启动交易后的清算交割程序。
另外，成交报告还有一个很重要的附加作用，就是便于进行横向和纵向的对比研究。所谓横向的对比研究是指不同的信托计划之间，或者是信托计划和其他金融产品之间在比较；纵向的对比研究是指对同一信托计划沿时间轴的变化进行研究。这些研究有助于提高市场效率，增进市场透明度，促使市场健康有序地发展。
5.风险控制
对于信托产品的做市商制度来说，风险控制包括两个层面：一是整个市场风险的控制；一是做市商自身的风险控制。
四、以做市商机制实现信托产品流动性的评价
宽度：就是做市商提供的买价和卖价与信托产品的“公允价格”之间的差。对于一些产品，这个“公允价格”虽然在理论上存在，但在实际中很难确定，也可以用做市商所提供的买卖报价之差来近似。市场上资金供应比较紧张时，买卖价差会相对较大；信托产品风险较大时，买卖价差也会相对较大；做市商的运作效率比较高，资金成本和交易成本都比较低时，就有能力提供比较小的买卖价差。
深度：做市商可以确定一个交易额度的上限，超过这个额度的交易作为大宗交易，通过谈判方式来确定买卖价格等细节问题，在该额度之下的委托都可以限时成交。交易制度确定之后，这就是一个常数。
即时性：对于非大宗交易，可以即时成交，但是资金的划转取决于交割方式，整个制度相对完善之后准备采用T＋1的万式。交易制度确定之后，也是一个常数。
五、政策建议
1.加强法规建设
为了避免可能的混乱，需要有制度来界定市场、做市商、普通投资者之间的权力义务关系；对于在信托产品交易市场上交易的信托产品，需要有制度界定发行信托产品的信托投资公司和做市商之间的权力义务关系；当引入做市商制度之后，为了减少信息不对称，现行信息披露制度亟需修改。
2.完善监控体系，实行信用评估制度
这种评估包括两个万面：一是对交易的参与主体进行评估，主要是为了减少交易风险和信用风险。可以根据对各交易主体的评估结果准予其有条件地参与市场交易；市场交易主体的有关资信应定期通过正常途径对市场成员予以公布，以利于交易双方风险的控制；二是对信托计划进行信用评估，主要依据其项目资产质量及风险控制设计确定其信用等级，为市场定价提供参考依据。
3.推进信托产品的标准化
信托产品的标准化包括在年期、信用评级、项目类别等方面的规范设计与表示等。标准化可以使做市商制度的交易效率更高，报价更规范。而且，做市商制度只是信托产品在非标准化情况下的较优选择，从长远看，产品标准化建设可以促使信托产品走向公募并进入证券交易所或类交易所流通平台，便信托产品对金融创新和资本市场的发展发挥更大的作用。
4.促进金融衍生产品的开发推广
当市场出现“单边”行情时，做市商将面临比其他交易者高得多的风险。利率是金融产品定价的基础，如果能推出国债期货、期权，以及债券指数之后的指数期货等衍生产品，通过对这些产品的合理使用，做市商对抗利率风险的能力就可以大大增强。
5.要求做市商加强自身建设，设准入门槛
为了防风险，提高效率，监管部门应要求做市商机构内部必须有合理的分工、严格的工作规范。大致上，做市商机构应当具有下列职能部门：
1）市场交易。负责市场报价系统的运行，完成各种指令的接受、合同的签订以及产品的过户以及日常的客户信息维护、产品信息披露等等。
2）产品定价。定价部门的职能主要是确定每天的做市商报价，向市场交易部发出交易指令。研究各种信托产品收益风险，选择适宜的产品纳入到做市商制度中运作。
3）市场研究。通过对各种宏观、微观金融市场运行趋势的研究，向产品定价部门和风阶监管部门提供研究成果，为其进行正确的决策提供必要的依据。
4）资金清算。完成交易资金的划转和资金的清算。
5）账户托管。分离信托公司自有资金与信托资金并负责受益人的受益权账户的登记、管理。
6）风险监管。负责对整个交易过程的风险进行监管。
此外，做市商机构还应包括相关的业务支持部门，比如维护交易信息系统的IT部门等。
(xintuo摘自上海金融)